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定向增发是上市公司重要的再融资工具,如何完善监管制度以保障定向增发市场平稳有序发展是全面深化改革和实现高质量发展的关键环节。结合定向增发合理折价率的决定机制及双边随机前沿模型,本文提出了有效识别"合理"与"非合理"折价的方法,并利用我国定向增发市场数据进行了实证分析。结果表明,折价率实施"九折原则"以来,我国定向增发中"折价不足"~((1))发行比例远远高于"过度折价"~((2))的比例,并且"过度溢价"~((3))增发会显著拉升股价实现利益输送。只强调限制折价比例的监管思路,既达不到有效抑制利益输送的目的,又会挫伤投资者参与定向增发投资的积极性。本文不仅对有关定向增发折价率的研究进行了有益拓展,而且为进一步优化调整定向增发折价监管方式提供了政策参考。
Abstract：Private placement is an important refinancing tool for listed companies. How to improve the regulatory system of private placement to ensure the steady and orderly development of the private placement market is the key link to comprehensively deepen the reform and achieve high-quality development. Combined with the decision mechanism of the reasonable discount rate of private placement and the bilateral stochastic frontier model, this paper puts forward a method to effectively identify the “reasonable” and “unreasonable” discounts, and makes an empirical analysis by using the data of China's private placement market. The empirical results show that since the “ 10% discount principle” was implemented for the discount rate, the proportion of “insufficient discount” in China's private placement is much higher than that of “excessive discount”, and the “excessive premium” private placement will significantly raise the stock price and realize the tunneling of interests. The regulatory idea of only emphasizing limiting the discount ratio cannot achieve the purpose of effectively restraining the tunneling of interests, but frustrate the investors from participating in private placement investment. This paper not only expands the research on the discount rate of private placement, but also provides guidance to improve the government supervision for private placement.
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① “折价不足”指在折价发行中企业实际折价率低于合理折价。
② “过度折价”指在折价发行中企业实际折价率高于合理折价。
③ “过度溢价”指在溢价发行中企业实际折价率低于合理折价(溢价发行中实际折价率为负),即实际溢价率高于合理溢价。
(1)“合理折价”是发行企业对认购方参与定向增发所付成本的合理补偿,其与发行企业对认购方的利益输送无关,取决于发行企业基本面信息。
(2)“非合理折价”即为实际折价率相对于“合理折价”的偏离值,是实际折价对合理折价的非随机偏离,其往往反映了发行企业对认购方的利益输送行为或外部政策对于定增折价的干预。
(3)即发行价格高于实际增发日市价。
(4)增发失败比例 =当年增发失败数量/当年成功定向增发数量。
(5)图2中区域1、2、3内施行的政策分别为:2008年5月18日施行的《上市公司重大资产重组管理办法》、2011年9月1日施行的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》、2017年2月15日施行的关于限制定价基准日的监管新政。
(6)图2中区域1、2中的溢价发行比例上升、折价率下降等现象只存在于政策施行当年,这可能是由于《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》两个政策本身没有对“发行股票购买资产”中的折价率提出特殊限制,在政策颁布当年,发行企业为了展示其良好企业形象以顺利通过审核会适当压低折价率,而在政策施行后,随着企业对市场规则逐渐适应,发行企业会通过操纵董事会决议公告日影响发行价格、放大折价空间,从而产生折价率反弹、溢价发行比例下降等现象。区域3中的监管新政直接限制了定增折价率空间,发行企业会以注资方式溢价发行进行利益输送(图1),因此较高的溢价发行比例会维持一段时间。2019年出现折价率小幅上升、溢价发行比例下降可能是由于当年证监会发布征求意见稿,拟将股票非公开发行的发行底价由定价基准日前20个交易日股票均价的90%降低为80%,这向市场传达了适度放松监管的信号。
(7)2017年2月证监会颁布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》,当认购方以现金认购时,定价基准日为非公开发行股票发行期首日。因此,在2017年2月后,以现金认购的增发项目的增发价格在董事会决议日当日并不能确定。
(8)本文所使用的定向增发样本信息全部来自同花顺iFind金融数据终端。
(9)国泰安数据库(CSMAR)网址为https://www.gtarsc.com/。
(10)定价基准日虚拟变量的定义如下:如果该定向增发样本以发行期首日作为定价基准日,取1;反之,取0。
(11)由于溢价发行样本相对较少,较多的控制变量会加剧多重共线性问题。因此,在溢价发行子样本回归中,本文仅选取在表5列(3)中显著的协变量及与企业基本面信息相关的变量作为控制变量。本文以probit模型估计样本选择方程。
(12)因篇幅所限,单位根检验结果以附表1展示,见《统计研究》网站所列附件。下同。
(13)因篇幅所限,溢价发行对投资者情绪影响的回归结果以附表2展示。
(14)因篇幅所限,溢价发行动机检验结果以附表3展示。
(15)因篇幅所限,倾向得分匹配检验结果以附表4展示。
(16)因篇幅所限,控制“高送转”股票影响的回归结果以附表5展示。
(17)因篇幅所限,Heckman两阶段回归结果以附表6展示。
基本信息:
DOI：10.19343/j.cnki.11-1302/c.2022.01.005
中图分类号:F832.51
引用信息:
[1]马文杰,胡玥.定增折价率监管的有效性研究[J].统计研究,2022,39(01):59-74.DOI:10.19343/j.cnki.11-1302/c.2022.01.005.
基金信息:
国家自然科学基金面上项目“定向增发的折价策略及其‘支持’与‘掏空’机制：理论与实证”(71672107)
2022-01-29
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