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套息交易是外汇市场的重要异象，涉及的币种已从发达国家拓展至新兴经济体，对人民币外汇市场也产生了重要影响。本文在Favilukis等（2015）论证巴萨效应是套息交易重要成因的基础上，以涵盖经济发展不同阶段的24个经济体2004—2022年季度数据为样本，分析了经济增长对套息收益的作用机制及其调整特征。从收益构成看，经济增长对套息交易总收益、汇差收益均呈现较为稳健的正向效应，但对利差收益的影响则不够稳定，说明经济增长主要通过巴萨效应这一汇率渠道而成为套息交易超额收益的重要影响因素。从调整的非线性特征来看，基于套补利率平价成立情况的差异可将套息交易划分为两个不同阶段，且经济增长对套息收益的影响在调节机制失灵的体制下被放大。在对人民币的分析中发现，人民币对美元的套息交易是上述样本中收益最高的单一货币对，巴萨效应是套息交易收益的主要来源。此外，2015年8月汇率制度改革通过抬升隐含波动率中枢而削弱套息收益，表明汇率制度弹性有利于减轻套息交易压力以维持汇率稳定。
Abstract：Carry trade is a significant anomaly in the foreign exchange market. Its underlying currencies expanding from developed economies to emerging markets, and it exerts significant influence in the RMB foreign exchange market. Based on Favilukis et al.(2015) argument that Balassa-Samuelson Effect is one important cause of carry trade, this paper uses quarterly data from 24 economies at different development stages between 2004 and 2022 to analyze the role of economic growth in carry trade returns and their adjustment characteristics. From the perspective of return composition, economic growth demonstrates a relatively robust positive effect on both total carry trade excess returns and exchange rate differential returns, but its impact on interest rate differential returns isn't stable. This indicates that economic growth mainly influences carry trade excess returns through the exchange rate channel, i.e. Balassa-Samuelson Effect. Regarding the nonlinear adjustment characteristics, carry trade can be divided into two different regimes depending on the deviation of covered interest rate parity. The influence of economic growth on carry trade returns is amplified in the absence of an effective arbitrage mechanism. In the analysis of the RMB CNY-USD carry trade has been the best performing currency pair in the aforementioned sample, with Balassa-Samuelson Effect the main source of its outstanding performance. Furthermore, exchange rate reform in August 2015 reduced carry trade returns by raising implied volatility, indicating that exchange rate flexibility might alleviate carry trade pressure and stabilize currency values.
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(1)该研究在套息收益测算中，将美元固定为融资货币，没有在每一期根据美国与其他国家的利率高低决定美元究竟是融资货币（低息货币）还是目标货币（高息货币），从而偏离了套息交易的基本特征。此外，实证分析还存在其他问题，如仅使用总量实际产出而非人均实际产出增长率作为解释变量，仅以货币名义和实际升值幅度作为被解释变量，而没有检验套息超额收益本身和生产率增长间的关系等。
(1)■，其中α为生产函数中的资本产出弹性系数；n为人口增长率；g是哈罗德中性全要素生产率的增长率，即稳态的人均产出增长率；δ为资本折旧率；s为储蓄率。另外，此处的利率r是指实际利率，而考虑到增长与物价之间的正相关性，经济增长对实际利率的影响同样成立于名义利率。
(2)本文研究样本中，新兴市场经济体（EM）包括阿根廷、巴西、智利、中国、印度尼西亚、印度、韩国、马来西亚、泰国、捷克、匈牙利、土耳其、南非、俄罗斯；发达经济体包括澳大利亚、新西兰、加拿大、瑞典、瑞士、丹麦、欧元区、英国、日本、挪威，以下简称G10。主要参考金融市场上普通采用的MSCI全球指数划分方式，将货币划分为新兴市场经济体货币，包括阿根廷比索（ARS）、巴西雷亚尔（BRL）、智利比索（CLP）、人民币（CNY）、印度尼西亚盾（IDR）、印度卢比（INR）、韩元（KRW）、马来西亚林吉特（MYR）、泰铢（THB）、捷克克朗（CZK）、匈牙利福林（HUF）、土耳其里拉（TRY）、南非兰特（ZAR）、俄罗斯卢布（RUB），以及发达经济体货币，包括澳大利亚元（AUD）、新西兰元（NZD）、加拿大元（CAD）、瑞典克朗（SEK）、瑞士法郎（CHF）、丹麦克朗（DKK）、欧元（EUR）、英镑（GBP）、日元（JPY）、挪威克朗（NOK）。相关网址为www.msci.com。
(3)Bloomberg数据库网址为https://www.bloombergchina.com/；CEIC数据库网址为https://www.ceicdata.com/zh-hans。因篇幅所限，利率数据具体来源情况以附表1展示，见《统计研究》网站所列附件。下同。
(4)货币套息交易文献最常选取的交易期限为1个月，反映出套息交易是一种短期逐利行为。
(1)因篇幅所限，部分经济体月度无条件货币对超额收益具体情况以附表2及附图1展示。
(2)因篇幅所限，24个经济体单一货币对季度套息交易累计超额收益情况以附图2展示。
(3)平衡面板中共有23个经济体，70季度。
(4)因篇幅所限，对分样本进行组间异方差检验的统计量结果，以及使用聚类稳健误的计量分析结果，分别以附表3和附表4展示。
(1)FRED数据库网址为https://fred.stlouisfed.org/；IFS数据库网址为https://data.imf.org/en。
(2)阿根廷、巴西、智利、中国、印度尼西亚、印度、韩国、马来西亚采用无本金交割远期汇率，G10以及泰国、捷克、匈牙利、土耳其、南非、俄罗斯采用可交割远期汇率。
(3)因篇幅所限，LLC面板单位根检验结果以附表5展示。
(1)因篇幅所限，拆分为实际量的详细回归结果以附表6展示。
(2)需求侧冲击使得产出增长与物价正相关，而供给侧冲击使两者负相关。TFP刻画供给侧冲击，GDP数据中同时包含了需求和供给侧冲击（Favilukis等，2015）。因此预计基于GDP数据构建的增长率与物价之间的关系并不确定。
(3)因篇幅所限，稳健性分析的回归结果以附表4、附表7展示。
(4)因篇幅有限，异质性分析的结果以附表3展示。
(1)新兴市场经济体全部样本时期的平均偏离幅度为52BP，发达经济体全部样本时期的平均偏离幅度为6BP。
(2)4种统计量分别为LM_X渐近服从卡方分布、LM_F渐近服从F分布、HAC_X渐近服从卡方分布且异方差与自相关一致、HAC_F渐近服从F分布且异方差与自相关一致。
(1)本研究样本中，中国货币市场利率仅在初期的6个季度低于美国。
(1)因篇幅所限，人民币/美元月度套息超额收益分解图以附图3展示。
(2)因篇幅所限，人民币/美元1个月平价期权隐含波动率日走势图以附图4展示。
(1)其中参数和解释变量分别为■。
(2)因篇幅所限，人民币套息交易处于高波动率体制的概率图以附图5展示。
(1)因篇幅所限，2022年以来人民币/美元月度套息超额收益分解图以附图6展示。
基本信息:
DOI：10.19343/j.cnki.11-1302/c.2026.02.003
中图分类号:F113;F831.6
引用信息:
[1]杨长江,王馨平.经济增长、套息交易超额收益与汇率风险中性[J].统计研究,2026,43(02):34-47.DOI:10.19343/j.cnki.11-1302/c.2026.02.003.
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