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机构投资者作为资本市场的压舱石，对基金流动性以及业绩稳定性至关重要。然而，关于机构投资者如何影响基金流动性风险及业绩的研究仍显不足。为充分理解机构投资者的投资行为，本文基于流动性风险的视角，选取我国678支开放式股票型和偏股混合型基金为研究对象，采用Fama-MacBeth模型和固定效应模型，分析基金投资者结构对基金流动性风险及业绩的影响。研究发现，基金资金来源中机构投资者占比上升会提升基金流动性风险，进而影响基金业绩。规模大、特质风险低、业绩好、自持比例高的基金可以有效缓解该影响。本文的研究有助于为机构投资者培育、长期资金资本形成以及推动金融高质量发展提供参考与支撑。
Abstract：Institutional investors, as the stabilizing force of the capital market, play a crucial role in the liquidity and performance stability of funds. However, research on how institutional investors influence fund liquidity risk and, consequently, fund performance remains insufficient. To better understand the investment behavior of institutional investors, this study, from the perspective of liquidity risk, examines 678 open-end equity and equity-biased hybrid funds in China. Using the Fama-MacBeth model and fixed effects model, the study analyzes the impact of fund investor structure on fund liquidity risk and performance. The findings reveal that an increase in the proportion of institutional investors in a fund's capital source raises the fund's liquidity risk, which in turn affects its performance. However, funds that are larger in size, have lower idiosyncratic risk, better performance, and higher self-holding ratios can effectively mitigate this impact. This research provides valuable insights for fostering institutional investors,forming long-term capital, and promoting high-quality development in the financial sector.
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(1)Rakowski(2010)发现资金流量波动性会对基金业绩产生显著的负向影响，而Pan等（2019）通过将资金流量的标准差引入模型后，发现机构投资者相应的变量对基金业绩的影响仍为显著，进而得出资金流量波动性并非影响渠道之一的结论，但其并未控制产生正向影响的渠道，且使用标准差来衡量波动性存在不合理的地方。根据本文研究，机构投资者会在业绩较差时给基金带来较大的流动性风险，即基于分位数的方式构造尾部风险更为合理。
(2)事实上，机构投资者占比上升对于基金存在诸多好处，但本文旨在验证机构投资者占比上升会通过影响基金资金流动性的方式，对基金业绩产生不利影响，即通过本文的研究指明现存机构投资者存在的潜在风险，从而为基金经理、投资者以及相关监管机构决策提供支持，而并非否认现有机制的成立性。
(1)惩罚成本（Penalty Cost）可被解释为清算风险资产相对于清算无风险资产的超额转移成本；通常卖出证券得到的收入为价格减去流动性不足成本，因此流动性不足成本（Illiquidity Cost）可被理解为卖出证券所需的成本。
(2)本文中惩罚成本与流动性溢价有所不同，考虑到基金经理的资金中介作用，惩罚成本指面对赎回时，若流动性资产不足，需要额外支付的成本；而流动性溢价则指投资于低流动性资产获得的高收益率。二者合起来可以理解为正常情况下的流动性溢价，但本文为研究基金经理的资产配置行为以及加入资金来源端流动性风险的影响，故将二者加以区分。
(1)理论上，现金持有比例越高，基金收益率受市场的影响越小，即β的绝对值越小。但其变动在r(C)中有所体现，即增持现金会降低承担市场风险，故本文假设β为基金持有证券部分的市场风险，不受现金持有的影响。
(2)因篇幅所限，证明过程以附录1展示，见《统计研究》网站所列附件。下同。另外，该定理还可以得到FQ与现金持有C正相关，进而可以对基金经理的流动性管理行为进行讨论，相应讨论结果以附录2展示。
(1)该基金成立时间的阈值选择可能存在一定程度上的样本偏差问题，例如“幸存者偏差”等，但该偏差对本文研究结论并无显著影响。因篇幅所限，相应讨论结果以附录3展示。
(1)本文正文部分主要集中于对TMSP和TMTA进行研究，与使用HMSP和HMTA得到的结论无显著差异。因篇幅所限，相应结果未予列示，如有需求可向作者索取。
(1)此外，虽然基金经理能力为期间数，从时间上晚于机构投资者占比变量，但考虑到机构投资者可能会因基金经理能力高而加大投资，故加入了基金经理能力的滞后项，以研究机构投资者占比对两类基金经理能力的影响。发现在控制了上一期基金经理能力后，机构投资者占比的上升仍对下一期基金经理能力有提升作用。因篇幅所限，机构投资者占比对基金经理能力的影响结果以相应结果以附表1展示。
(2)因篇幅所限，有关基金规模对基金业绩影响的讨论以附录4展示。
(1)因篇幅所限，工具变量建模结果以附表2展示。
(1)因篇幅所限，机构投资者对基金业绩的异质性影响结果以附表3展示。
(1)因篇幅所限，机构投资者对市场整体的影响结果以附表4展示。
(2)因篇幅所限，机构投资者对货币型及债券型基金的影响结果以附表5展示。
基本信息:
DOI：10.19343/j.cnki.11-1302/c.2024.09.007
中图分类号:F832.51;F224
引用信息:
[1]王祎帆,杨翰方.投资者结构、流动性风险与基金业绩[J].统计研究,2024,41(09):101-114.DOI:10.19343/j.cnki.11-1302/c.2024.09.007.
基金信息:
国家自然科学基金委员会专项项目“双循环背景下我国普惠金融高质量发展路径与理论框架”（72341023）;国家自然科学基金委员会专项项目“数字经济转型对普惠金融体系的影响、机制与应对策略”（72341025）